بالأمس نشر زملائنا في الصيانة قصة مهمة حول بعض السلوك الغريب في سوق السندات الحكومية الأمريكية مؤخرًا ، والتي ، للأسف ، تم دفنها بسرعة من قبل الانهيار الجليدي للأخبار الأخرى.
لحسن الحظ ، فإنه يساعد أيضًا في توضيح سبب تعرض سندات الخزانة في الولايات المتحدة بشدة اليوم ، على الرغم من انخفاض سوق الأوراق المالية مرة أخرى على عناوين أكثر تعريفة سيئة. من قصة الاثنين ، مع تركيز ألفافيل أدناه:
بيعت ديون الحكومة الأمريكية بشكل حاد يوم الاثنين مع انخفاض صناديق التحوط في المخاطر في استراتيجياتهم واستمر المستثمرون في التحول إلى نقد خلال يوم ثالث من الاضطراب الحاد في وول ستريت.
قفزت عائد الخزانة لمدة 10 سنوات في المقاييس 0.19 نقطة مئوية يوم الاثنين إلى 4.18 في المائة ، وهو أكبر ارتفاع يومي منذ سبتمبر 2022 ، وفقًا لبيانات بلومبرج. قفز العائد لمدة 30 عامًا 0.21 نقطة مئوية ، وهي أكبر خطوة منذ مارس 2020.
. . . أشار المستثمرون والمحللين بشكل خاص إلى صناديق التحوط التي استفادت من الاختلافات الصغيرة في سعر الخزانة والعقود المستقبلية المرتبطة بها ، والمعروفة باسم “التجارة الأساسية”. هذه الأموال ، وهي لاعبين كبار في السوق ذات الدخل الثابت ، لا تسقط هذه المواقف لأنها تقطع المخاطر ، مما يؤدي إلى البيع في سندات الخزانة.
وقال أحد مديري صناديق التحوط: “تم تصنيف صناديق التحوط لتصفية أساس الخزانة الأمريكية بشراسة”.
استمرت عملية البيع الآن حتى يوم الثلاثاء ، حيث ارتفعت عائدات الخزانة لمدة 10 سنوات بنسبة 4.29 في المائة في وقت البيكسل. هذه خطوة مكتنزة إلى حد كبير من 13 نقطة أساس في اليوم ، وقد رأى العائد لمدة 10 سنوات الآن 42 نقطة أساس منذ أدنى مستوى لها في 4 أبريل. هذا ملحوظ إلى حد كبير ، بالنظر إلى أن “المخاطرة” لا تزال هي المشاعر المهيمنة.
كما كتب جورج بيركيس من مجموعة الاستثمار المفصل في تقرير اليوم:
في حين أن الانعكاس التاريخي في الأسهم اليوم التي شهدت أن السوق بالقرب من أدنى مستوياتها أقل من 1.5 ٪ قد ارتفع أكثر من 4 ٪ في المرتفعات ، فإن التذمر في الدخل الثابت يشعر بمزيد من الإشكالية. على مدار اليومين الأخيرين ، ارتفعت عائدات UST 30Y على 35 نقطة أساس وحشية. على الرغم من أن هذا ليس أمرًا فائقًا على الإطلاق ، إلا أنه من غير المعتاد للغاية ، في أعلى 0.4 ٪ من جميع التحركات لمدة يومين لعائد السندات الطويل.
الأمر الأكثر غرابة هو حقيقة أن هذه الزيادة الكبيرة في عائدات السندات جاءت مع انخفاض الأسهم. في الواقع ، هذه هي أكبر زيادة لمدة يومين في 30 عامًا مع انخفاض الأسهم بنسبة 1.5 ٪ على الأقل على نفس الفترة منذ عام 1982!
من الصعب دائمًا فصل السائقين في السوق ، وربما يكون هناك العديد من المذنبين وراء عمليات بيع الخزانة ، مثل مزاد ضعيف للملاحظات لمدة ثلاث سنوات وتراجع تجارة الخزانة. ولكن يبدو أن تجارة الخزانة هي عاملة كبيرة وراء الشقوق في سوق السندات الحكومية الأمريكية.
كما سيعرف العديد من قراء Alphaville ، نحن مهتمون أعلى من المتوسط في تجارة الخزانة ، وقد خافوا من Bejesus منا في مارس 2020. بالنسبة للمبتدئين ، إليك شرح سريع لماهية الأساس الخزانة ، ولماذا يحتمل أن تكون مشكلة.
عادةً ما تتداول عقود الخزانة المستقبلية بعلاوة على السند الحكومي الذي يمكنك تقديمه لتلبية عقد المشتقات. هذا في الغالب لأنهم وسيلة مريحة للمستثمرين للحصول على التعرض للاستفادة من الخزانة (عليك فقط وضع هامش أولي للتعرض الاسمي الذي تشتريه). مديرو الأصول نتيجة لذلك في الغالب صافي الخزانة المستقبلية.
ومع ذلك ، فإن هذا القسط يفتح فرصة لصناديق التحوط لأخذ الجانب الآخر. إنهم يبيعون العقود الآجلة لوزارة الخزانة ويشترون سندات الخزانة لتحوط أنفسهم ، والاستيلاء على انتشار خالي من المخاطر تقريبًا بضع نقاط أساس. عادة ، لا يخرج مديرو صناديق التحوط من السرير لعدد قليل من BPs ، ولكن نظرًا لأن الخزانة قوية جدًا ، يمكنك الاستفادة من التجارة الكثيرة ، كثير مرات.
دعنا نقول أنك وضعت 10 مليون دولار لخزانة وبيع قيمة متساوية من العقود الآجلة. يمكنك بعد ذلك استخدام الخزانة كضمان ، على سبيل المثال ، 9.9 مليون دولار من القروض قصيرة الأجل في سوق الريبو. ثم تشتري 9.9 مليون دولار من الخزانة ، وبيع مبلغ مكافئ من العقود الآجلة لوزارة الخزانة ، وتكرار العملية مرارًا وتكرارًا.
من الصعب الحصول على فكرة ثابتة عن ما هو المبلغ النموذجي من الرافعة المالية التي تستخدمها صناديق التحوط في صناديق الخزانة على أساس الخزانة ، لكن ألفافيل يجمع أن ما يصل إلى 50 مرة أمر طبيعي ويمكن أن يحدث ما يصل إلى 100 مرة. بمعنى آخر ، يمكن أن يدعم 10 مليون دولار فقط من رأس المال بقدر مليون دولار شراء الخزانة.
وما مدى أهمية التجارة في المجموع؟ حسنًا ، إنه مقياس غير كامل لأسباب كثيرة ، ولكن أفضل وكيل لحجمه الإجمالي هو صافي الخزانة القصيرة في وضع صناديق التحوط ، والذي يتجاوز حاليًا 800 مليار دولار ، مع مديري الأصول صورة المرآة على الجانب الطويل.
المشكلة هي أن كل من العقود الآجلة لوزارة الخزانة وأسواق الريبو تتطلب المزيد من الضمان عندما يكون هناك قدر غير عادي من التقلبات في سوق الخزانة. وإذا لم يتمكن صندوق التحوط من المهر ، فيمكن للمقرضين الاستيلاء على سندات الخزانة – وبيعها في السوق.
نتيجة لذلك ، يعد هذا الخطر الكبير الذي يتربص داخل السوق من المفترض أن يكون ما يعادل النظام المالي لمأوى القنابل ، كما أشار Torsten Sløk من Apollo في وقت سابق اليوم:
لماذا هذه مشكلة؟ لأن تجارة الأساس النقدي هي مصدر محتمل لعدم الاستقرار. في حالة وجود صدمة خارجية ، فإن المناصب الطويلة ذات الاستفادة العالية في سندات الخزانة النقدية من خلال صناديق التحوط معرضة لخطر عدم الابتعاد بسرعة. يجب أن يتم استيعاب مثل هذا الاسترخاء ، على المدى القصير ، من قبل وسيط يدير أن يكون في حد ذاته مقيد رأس المال. قد يؤدي ذلك إلى حدوث اضطراب كبير في وظائف السوق لشركات الوسيط ، مثل توفير السيولة للسوق الثانوية للخزانة وتوسط السوق للاقتراض والإقراض.
لقد رأينا بالضبط كيف يمكن أن تتحول هذا الضعف الكامن إلى مخاطرة منهجية في مارس 2020 ، عندما أجبرت “اندفاعة من أجل النقد” من قبل البنوك المركزية الأجنبية وصناديق السندات التي غمرتها عمليات سحب المستثمرين للتخلي عن الأصول الأكثر قابلية للبيع: الخزانة الأمريكية. وهذا بدوره صناديق التحوط التي كانت قد وضعت على أساس الخزانة المستفادة بشكل وحشي ، وهددت بتحويل نوبة فوضوية من تصفية الخزانة إلى أزمة مالية كارثيا.
فقط الجهود التي بذلتها الاحتياطي الفيدرالي – تم توسيع ميزانيتها العمومية بمقدار 1.6 تريليون دولار في فقط شهر واحد – منعته.
ما حدث في وقت متأخر من يوم الجمعة ، وفي يوم الاثنين ليس بالقرب من ما رأيناه في مارس 2020 ، عندما اقترب سوق الخزانة الأمريكي لأكثر من أسبوع – الأساس للنظام المالي العالمي بأكمله من الانهيار. ولكن كما أشار زملائنا ، فإن التقلبات كانت عالية ، وأن بيعهم بعنف بالأمس يوحي بدرجة كبيرة لبعض صفقات الخزانة التي تم رافايتها على الأقل تصفية قسريًا:
كان العديد من المنظمين وصانعي السياسات قلقين بشأن تجارة الخزانة على أساس الخزانة منذ ذلك الحين ، ليس أقلها أن تصرفات الاحتياطي الفيدرالي تشكل أ بحكم الواقع خطة إنقاذ الاستراتيجية. أن الأساس قد ازدادت التجارة منذ ذلك الحين لتصبح أكبر بكثير مما كانت عليه قبل مارس 2020 قد زادت من هذه المخاوف بشكل مفهوم.
لسوء الحظ ، فإن القيام بشيء قوي بشأنه أمر صعب على وجه التحديد لأن الأساس أصبحت التجارة بمثابة دعامة رئيسية لدعم سوق الخزانة ، في وقت كانت فيه تكاليف الاقتراض في الولايات المتحدة قد انضمت بالفعل.
كما لاحظ كين غريفين من Citadel في عام 2023-عندما كان لدى غاري جينسلر من المجلس الأعلى للتعليم الاستراتيجية في تقاطعه-فإن قتل تجارة الخزانة “سيزيد من تكلفة إصدار ديون جديدة ، والتي سيتحملها دافعي الضرائب الأمريكيين بمليارات المليارات أو عشرات الدولارات في السنة”.
حتى الآن لا يبدو أن أي أساس تجاري له يكون له تأثير تخريبي كبير على سوق الخزانة. كان ما كان مخيفًا في عام 2020 هو كيفية صعود العائد عندما يجب أن تتحرك لأسفل ، وكيف تداول التداول بالكامل في فصل الأصول الذي يرى في الوقت الحاضر حوالي 1 مليار دولار من التداول في اليوم.
لا يبدو أن هذا لا يحدث حتى الآن ، حتى لو كانت عائدات الخزانة تتحرك أعلى في أيام الخطر مثل اليوم أمر مثير للقلق بعض الشيء. ومع ذلك ، فإن مؤشر بلومبرج لسيولة سوق الخزانة (تحذيرات!) كان القليل من الحلقات في الآونة الأخيرة ، لذلك هذا هو الذي يراقب.
مزيد من القراءة:
-الرهان الذي غادره الديون على سندات الخزانة الأمريكية التي تخويف المنظمين (FT)
– تجار صناديق التحوط الذين يهيمنون على رهان هائل على السندات (بلومبرج)
