استسلمت الأسواق المالية لتوقعاتها بشأن خفض أسعار الفائدة الأمريكية هذا العام. وفي بداية يناير/كانون الثاني، توقعوا ما لا يقل عن ستة تخفيضات بمقدار ربع نقطة بحلول نهاية عام 2024. والآن هم متأكدون من تخفيض واحد فقط. يقوم المتداولون ببناء رهانات على أن الخطوة التالية قد تكون أعلى.
وبالتالي فإن تكاليف الاقتراض في نهاية عام 2024 غير مؤكدة إلى حد كبير. فهل نعرف المزيد عن الاتجاه الذي تتجه إليه أسعار الفائدة في الولايات المتحدة وأماكن أخرى في نهاية المطاف؟
يعرّف الاقتصاديون هذه الوجهة بأنها R-star أو معدل الفائدة المحايد. وهذا هو المعدل الذي يوازن بين المدخرات والاستثمارات المرغوبة، وسيتم تطبيقه عندما يكون الناتج عند مستوى إمكانات الاقتصاد ويكون التضخم عند الهدف. لا يمكن رؤيته ولكن يمكن تقديره.
نحن نعلم أن “آر ستار” يحتل بنك الاحتياطي الفيدرالي لأن الرئيس جاي باول قال العام الماضي إنه “يبحر بالنجوم تحت سماء ملبدة بالغيوم”. وقال إن المعدل المحايد لم يكن معروفا، لكن سعر الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي آنذاك (والآن) الذي يتراوح بين 5.25 في المائة و5.5 في المائة كان مقيداً و”أعلى بكثير من التقديرات السائدة لسعر الفائدة المحايد”.
ورغم أن متوسط تقديرات مسؤول بنك الاحتياطي الفيدرالي يبلغ 2.6 في المائة، فإن السؤال المهم في ظل اقتصاد أمريكي مرن وتضخم أعلى من المتوقع هو ما إذا كانت اللجنة قادرة على معرفة ذلك. وتنطبق المعضلة أيضاً على كافة محافظي البنوك المركزية الآخرين.
الأيام السهلة
لقد مر وقت حيث كانت جميع تقديرات المعدل المحايد، سواء كانت مبنية على أسعار السوق، أو النماذج الهيكلية، أو أي شيء بينهما، تعطي إجابات مماثلة. كان R-star مرتفعًا وانخفض حتى الوباء.
يوضح الرسم البياني التالي أسعار السوق للسندات الحكومية لمدة 10 سنوات في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان والمملكة المتحدة بين عام 1980 والجائحة في عام 2019. ويمكن اعتبار ذلك بمثابة وكيل تقريبي للغاية لـ R-star والتقديرات الاقتصادية الأخرى التي قدمتها نتائج مماثلة.
روى الاقتصاديون وصناع السياسات العديد من القصص التي تفسر الانخفاض في أسعار الفائدة الاسمية والحقيقية، بما في ذلك السيطرة على التضخم، والركود المزمن، ووفرة الادخار من الاقتصادات الآسيوية، وزيادة عدم المساواة، وزيادة المدخرات، وانخفاض الإنتاجية ومعدلات النمو، مما أدى إلى تقليل الرغبة في الاستثمار.
ارتفعت تكاليف الاقتراض منذ تفشي الوباء، مما أدى إلى تعقيد هذه القصة وطرح السؤال إلى أي درجة ارتفعت قيمة R-star أيضًا؟ هل لا تزال هذه القصص منطقية أم أننا انتقلنا إلى عالم أسعار الفائدة المرتفعة باستمرار؟
عالم من الخلاف
سأقوم بالتبسيط هنا، لكن لدينا اختلاف كبير. تشير بيانات السوق، كما هو مذكور أعلاه، إلى أن أسعار الفائدة المحايدة قد ارتفعت بشكل حاد. يتم تكرار هذه في بعض التقديرات الأكثر تعقيدًا لـ R-star. أما وجهة النظر البديلة، والتي تولدت عن المزيد من النماذج البنيوية، مثل تقديرات صندوق النقد الدولي أو تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، فتقول إن شيئا لم يتغير. كتبت سمية كينز مقالة رائعة عن الاختلافات في عرض الأزياء العام الماضي.
السبب العام وراء اختلاف وجهات النظر هو أن طرق تقدير R-star التي تظهر تغيرًا طفيفًا تضخم أهمية المفاهيم طويلة المدى بطيئة الحركة مثل معدل النمو المحتمل أو التركيبة السكانية، في حين أن تلك التي تظهر أن العالم قد تغير تضع وزنًا أكبر على المفاهيم. أسعار الأسواق المالية.
سيكون هذا صعباً بما فيه الكفاية لولا مشاكل التقدير الرهيبة والشكوك الأساسية حول المعنى الاقتصادي والدوافع وراء R-star.
كوابيس للباحثين الاقتصاديين
من الصعب تقدير الأشياء باستخدام الاقتصاد القياسي. هناك دائما مشاكل في البيانات. هذه متطرفة عندما يتعلق الأمر بـ R-star.
في شهر مارس، على سبيل المثال، لاحظ بنك التسويات الدولية أن الفاصل الزمني للانحراف المعياري الواحد (الذي ستظل فيه القيمة الحقيقية 68 في المائة فقط من الوقت) حول تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند آر ستار للولايات المتحدة كان عرضه 1.73 نقطة مئوية. . لقد كانت 3.2 نقطة مئوية بالنسبة لنموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك. وبالنسبة لمنطقة اليورو، فقد تضخمت هذه المعدلات إلى أرقام غير قابلة للاستخدام على الإطلاق، حيث بلغت 5.6 نقطة مئوية و12 نقطة مئوية.
بعبارة أخرى، كان نموذج بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك واثقاً إلى حد معقول من أن أسعار الفائدة الاسمية في منطقة اليورو كانت تتجه إلى قيمة تتراوح بين -4.7 في المائة و7.3 في المائة. باهِر.
إن عدم اليقين أسوأ من ذلك في كثير من النواحي. هذه النماذج لا تتفق حتى مع الإصدارات السابقة لنفسها، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن المحدد الرئيسي لـ R-star في النموذج هو معدل النمو المحتمل – وهو في حد ذاته رقم مختلق.
يتسم بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بالشفافية الشديدة فيما يتعلق بنتائجه وينشرها كل ثلاثة أشهر. لقد قمت بجمع كافة البيانات الخاصة به لإنتاج الرسم البياني المتحرك أدناه.
عندما تقوم بتشغيل الرسم المتحرك، فإن نفس النموذج لنفس الفترة يعطي نتائج مختلفة اعتمادًا على وقت تقديره. ويرجع ذلك جزئيا إلى المراجعات في البيانات الاقتصادية نفسها، وهي صعوبة منتظمة للاقتصادات. وفي الآونة الأخيرة، أصبحت تغييرات مواصفات النموذج مهمة أيضًا وتظهر أن النموذج غير مستقر بعد الوباء في جميع البلدان. توقف بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عن نشر نتائج المملكة المتحدة.
إذا كنت أحد محافظي البنك المركزي الذين يعملون مع وضع رقم واحد في الاعتبار لوجهة أسعار الفائدة، ثم يتغير بشكل كبير في التقديرات الجديدة، فلديك مشكلة. واحدة كبيرة.
ومن المؤسف أن النماذج الأكثر جوهرية مثل تلك التي ينتجها صندوق النقد الدولي لم تعد جديرة بالثقة. وكما وثق رئيس قسم الاقتصاد في بنك التسويات الدولية كلاوديو بوريو وزملاؤه في عام 2017، فإن القوى طويلة المدى، التي قامت بعمل جيد في تفسير تراجع نجم R بين عامي 1980 و2010، لم تنجح في الفترات السابقة.
وهذا يشير بقوة إلى أن النموذج خاطئ. وقد تم التأكيد على هذه النقطة بقوة في محاضرة ألقاها مؤخراً في منتدى السياسة النقدية في الولايات المتحدة أستاذ جامعة هارفارد ومحافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق جيريمي شتاين.
كوابيس لمحافظي البنوك المركزية والأسواق
وهذه ليست نهاية صعوبة البحث عن R-star لأن بيانات السوق بها مشكلة خطيرة أيضًا. لم يحدث الانخفاض الكبير في جميع أسعار الفائدة بين عامي 1980 و2019 بالتساوي.
وتظهر دراسة رائعة أجراها سيباستيان هيلنبراند أن كل الانخفاض منذ عام 1989 جاء في فترة الثلاثة أيام التي أعقبت اجتماعات بنك الاحتياطي الفيدرالي. وفي جميع الأوقات الأخرى لم يكن هناك انخفاض في تكاليف الاقتراض على الإطلاق.
إذا كنت لا تصدق ذلك، فقد قام البنك المركزي الأوروبي بتكرار بيانات هيلينبراند ويظهر الرسم البياني أدناه أن مجموعتي البيانات متطابقتان بشكل أساسي.
ما يعنيه هذا هو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي مهم بشكل واضح في التأثير على وكلاء السوق لـ R-star. وهذا يعني أنه إذا نظر المسؤولون إلى السوق للحصول على تقدير لـ R-star، فسوف ينظرون إلى أفعالهم. إنهم ببساطة ينظرون إلى المرآة.
والأهم من ذلك، أن البحث يتحدى مفهوم R-star برمته لأنه من المفترض نظريًا أن يكون بمثابة مرساة تحددها القوى الأساسية التي توازن بين المدخرات والاستثمار.
بدلاً من ذلك، إذا أثرت سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي على R-star بشكل مباشر، فإن الشيء الصادق الذي ينبغي القيام به هو التفكير في دمج مفهوم سعر الفائدة الذي نتجه نحوه. وينطبق نفس المنطق إذا أثرت الحكومات على آر ستار بموقفها من السياسة المالية.
قبل وقت طويل من استخدام باول للقياس الغائم، قال بوريو: “عندما تكون السماء غائمة، فمن الصعب أن نرى أين توجد النجوم وحتى كم عددها”.
وقد برر آخرون هذه النتيجة بعواقب أقل كارثية على محافظي البنوك المركزية. وقالت إيزابيل شنابل، عضو المجلس التنفيذي للبنك المركزي الأوروبي، إنه على الرغم من أن النتائج كانت “محيرة”، إلا أنه لن يكون من الصعب تفسير النتائج إذا كانت “الأسواق المالية… . . في نهاية المطاف، نتطلع إلى البنك المركزي للحصول على معلومات حول تطور الاقتصاد على المدى الطويل.
يعد هذا توجيهًا متقدمًا بشأن المنشطات ويشير إلى أن الأسواق المالية لديها القليل من الأفكار الخاصة بها بصرف النظر عما تتعلمه من محافظي البنوك المركزية الموقرين.
ولكن هناك نظريات أخرى. ولعل البنوك المركزية تلعب دوراً مهماً في تشكيل النجم R من خلال أفعالها وليس أقوالها. إذا أدت أسعار الفائدة المنخفضة إلى خلق شركات ميتة لا تستثمر، فمن الممكن أن يؤدي ذلك إلى خفض تصنيف R-star وتعزيز نفسها ذاتيا. أو كما فكر شتاين، ربما أصبحت أسعار الفائدة المنخفضة سببا للإدمان ولم تعد محفزة كما كانت من قبل.
النتيجة
ومن الواضح أن التقديرات العددية لـ R-star لا تساوي الكثير حتى لو كان الاقتصاديون بحاجة إلى التفكير في هذا المفهوم. ونحن لا نعرف إلى أين تتجه أسعار الفائدة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي أو غيره من البنوك المركزية. لقد فقدنا المرساة التي ظننا أننا نمتلكها، ولكن ربما لم نفعل ذلك أبدًا.
وهذا لا يعني أن التحليل الاقتصادي لأسعار الفائدة ميئوس منه. ويتعين على البنوك المركزية أن تقيم باستمرار ما إذا كانت السياسة النقدية التي تضعها توسعية أو انكماشية على المدى القصير. هناك العديد من التدابير التي يمكنهم النظر فيها لمعرفة كيفية عمل آلية النقل.
ما لا ينبغي عليهم فعله هو انتزاع رقم R-star من النموذج ومنحه مصداقية لا يستحقها.
ما كنت أقرأ وأشاهد
الرسم البياني الذي يهم
وبينما يعتقد الجميع تقريبًا أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يحتاج الآن إلى التوقف لفترة أطول قليلاً وتقييم التوقعات التضخمية، يعتقد تيج باريك، كاتب الاقتصاد الرائد لدينا، أن الجميع يشعرون بالذعر دون داع. إنه يشعر بخيبة أمل إلى حد ما لأن باول يعتقد الآن أيضًا أن هناك حاجة إلى مزيد من الوقت لرؤية تراجع التضخم، والذي يعتقد أنه لا يزال على المسار الصحيح. وفي أحد الرسوم البيانية المهمة، يوضح كيف أن نمو الأجور في الولايات المتحدة لا يزال معتدلاً بشكل جيد.
