افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب شريك إداري ورئيس قسم الأبحاث في شركة اكسيوم للاستثمارات البديلة
لقد اعتادت الأسواق على التعامل مع المخاوف المتكررة من عمليات الإغلاق في واشنطن، لدرجة أن سندات الحكومة الأمريكية ترتفع في بعض الأحيان وسط مثل هذه التوترات، حتى لو كان ذلك فقط بسبب النظر إلى سندات الخزانة على أنها ملاذ في أوقات الاضطرابات. لكن من غير المرجح أن تمنح الأسواق فرنسا مثل هذا السخاء إذا أدت المواجهة الحالية بشأن الميزانية الوطنية إلى رفض البرلمان لها.
لقد حصلنا على لمحة مسبقة عن رد الفعل المحتمل مع اتساع نطاق العائدات على الحكومة الفرنسية على الديون الألمانية إلى أعلى المستويات منذ أزمة منطقة اليورو. وعند نقطة ما، ارتفعت العائدات على السندات الفرنسية القياسية لفترة وجيزة فوق نظيراتها في اليونان.
لكن أولاً، هل إغلاق فرنسا هو السيناريو المحتمل؟ ونظراً للحسابات السياسية المعقدة، لا أعلم ما إذا كانت الميزانية الفرنسية سوف تحظى بموافقة البرلمان. وربما يضطر رئيس الوزراء ميشيل بارنييه إلى تطبيق الإجراء الدستوري “خذ الأمر أو اتركه”، أو المادة 49.3 سيئة السمعة، والتي تمكن الحكومة من تجاوز المشرعين. لكن ذلك من شأنه أن يؤدي إلى تصويت بحجب الثقة في البرلمان، وإذا خسرت الميزانية فسيتم رفضها.
ماذا سيحدث لو تم رفض الموازنة؟ هناك جدل قانوني كبير في فرنسا حول هذا الأمر، وهذه هي المشكلة الرئيسية الأولى. الأسواق تكره السيناريوهات الغامضة. إذا لم يتمكن أحد من أن يشرح بوضوح طبيعة العملية التي ستتم من خلال دفع نفقات الدولة، فهذا أمر مثير للقلق.
جوهر المشكلة هو أن الأجزاء الرئيسية من الدستور – المادة 47 والمادة 45-4 من قانون قوانين المالية – تتعامل في الغالب مع التأخير في اقتراح الموازنة أو التصويت عليها. ولا توجد قاعدة واضحة بشأن الموازنات المرفوضة، باستثناء أنه لا يجوز رفع أي دين دون موافقة البرلمان. الحالة الوحيدة المشابهة إلى حد كبير حدثت في الفترة 1979-1980 وتم حلها بقانون اللحظة الأخيرة وحكم المحكمة الدستورية.
ومن الواضح أن التكلفة السياسية المترتبة على رفض الموازنات سوف تزداد مع الخوف من التخلف عن السداد، ولكن مع استمرار الخدع السياسية فإن المخاطر والمخاطر مرتفعة.
ومع ذلك، هناك بطاقة “الخروج من السجن مجانًا” واحدة. وبموجب المادة 16 من الدستور، يمكن للرئيس إيمانويل ماكرون – على الأرجح – أن يجادل بأن استمرارية الدولة الفرنسية على المحك وأن يفرض الميزانية بموجب مرسوم رئاسي. وقد يكون هذا “التهديد” كافيا لضمان عدم حدوث أي إغلاق، وأن البرلمان لديه كل الحوافز لإيجاد حل، حتى لو كان على المدى القصير.
لكن أياً من هذا لن يلقى استحسان الأسواق. وقد وضعت وكالتان للتصنيف الائتماني فرنسا بالفعل على نظرة مستقبلية سلبية. ومن الممكن أن تؤدي الأزمة الدستورية إلى خفض مبكر للتصنيف الائتماني. ومع تداول السندات الفرنسية ذات التصنيف A ناقصًا من قبل وكالة ستاندرد آند بورز والتي يتم تداولها بالفعل على قدم المساواة مع الديون السيادية اليونانية ذات التصنيف B ناقصًا، أتوقع أن يكون تأثير التخفيض ضعيفًا.
أما بالنسبة للبنوك الفرنسية، فإنني أحسب أن نحو 93 في المائة من تعرضاتها محجوزة بقيمة “بالتكلفة”، وبالتالي فهي محصنة ضد تقلبات السوق. لذا فإن البنوك تستطيع أن تنتظر حلاً أطول أجلاً بدلاً من بلورة أي خسائر عن طريق البيع.
ولا أعتقد أيضاً أن البنك المركزي الأوروبي أو المفوضية الأوروبية قد يغيران مسارهما. لقد دعمت المفوضية الميزانية الفرنسية المقترحة، ولا أتوقع أن تعلق رسمياً قبل أن يتبنى البرلمان ميزانية جديدة بالكامل. أما بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي، المحكم النهائي لأسواق السندات الحكومية في منطقة اليورو، فإن المخاوف من الإغلاق من شأنها أن توفر الأساس المنطقي للتدخل في السوق ودعم أسعار السندات. ولكن البنك المركزي الأوروبي يستطيع أن ينتظر بعض التقلبات لمساعدة الساسة الفرنسيين على جمع شتاتهم قبل التدخل.
المستثمرون قصة مختلفة. ويكره المستثمرون “بأموال حقيقية” على المدى الطويل في السندات الحكومية ذات التصنيف الائتماني المزدوج (مثل شركات التأمين على الحياة، والبنوك اليابانية، وما إلى ذلك) عدم اليقين. إنهم يريدون عوائد مملة ويمكن التنبؤ بها. والمستثمرون المضاربون على المدى القصير يحبون اللعب على تلك المخاوف والتحيز. ستكون المشكلة الرئيسية في الميزانية الفاشلة هي التعقيد الهائل للوضع. فالاضطرابات السياسية، في غياب حكومة مستقرة، من شأنها أن تجعل الاتصالات صعبة للغاية وتؤدي إلى تقلب الأسواق. وقد يكون الضرر الأطول أجلاً الذي قد يلحق بمصداقية السوق كبيراً.
لذا، دعونا لا نخدع أنفسنا: إن التوجه إلى العام الجديد من دون ميزانية، وفي ظل محاولة حكومة تصريف الأعمال تفسير حقيقة مفادها أن الديون سوف يتم سدادها بطريقة أو بأخرى، من شأنه أن يذكر الشعب الفرنسي بمقولة شهيرة في فيلم ماتيو كاسوفيتز: لا هاين“، يحكي قصة رجل سقط من مبنى مكون من 50 طابقًا:”حتى الان جيدة جدا. لكن ما يهم ليس السقوط، بل الهبوط.والنبأ السار هنا هو أن الاتحاد الأوروبي كان دائماً أفضل في إدارة الهبوط من السقوط.
لدى اكسيوم مراكز استثمارية في أسواق السندات الأوروبية والفرنسية
