التداولات التي تهدد سوق الخزانة

هناك الكثير مما يحدث في سوق الخزانة في الوقت الحالي ، ولا شيء جيد. يبدو أن يوم التحرير قد تحول إلى يوم التصفية.

ربما تكون قد شاهدت مصطلحات مثل “Off the Runs” و “Trades Base” و “Swap Publics” و “OMG” هل سنموت “في الأيام القليلة الماضية (بما في ذلك هنا على Alphaville) وكنت محيرًا بعض الشيء.

نحن ندرك أنه ليس كل شخص هو الدخل الثابت تمامًا الذي نحن عليه ، لذا فإليك شرحًا لبعض الاستراتيجيات الأكثر شيوعًا “القيمة النسبية” التي تتابعها صناديق التحوط في سوق السندات.

هذا ليس حقًا أشياء غير تقليدية. هذه هي في الواقع صفقات فانيلا واضحة إلى حد ما التي كانت في شكل ما منذ عقود. ولكن تم شحن عدد قليل منهم في عصر ما بعد الأزمة-وذلك بفضل تراجع البنوك المنفذة للوائح وصعود صانعي السوق الخوارزميات الأكثر حجماً-وكلهم لديهم القدرة على التفجير نادراً ما يكون ذلك بشكل مذهل (بمعنى LTCM).

إذا كنت قارئًا Alphaville المجتهد ، فقد يبدو بعض هذا مألوفًا ، كما قمنا في بعض الأماكن بإعادة تكييفها أو تكييفها من المواد السابقة من المنشورات القديمة. لكننا اعتقدنا أنه قد يكون من المنطقي جمع كل هذه الأشياء في شرح واحد بسيط (ISH) ، وإعادة كتابة كل شيء من نقطة الصفر كان زائداً. كما هو الحال دائمًا ، أخبرنا في التعليقات إذا كنا قد أخطأنا في عملية تبسيط الأشياء.

أساس الخزانة يتداول

هذا هو الشخص الذي يتم الحديث عنه في أغلب الأحيان ، لأنه واحد من أطول صفقات القيمة النسبية ذات الدخل الثابت-الذي يعود إلى عام 1979 على الأقل ، عندما قام جون ميريويتر من Salomon Brothers برفع نسخة واحدة من Ef Eckstein ، واحدة من أوائل الخزانة المستقبلية.

عادة ما تتداول العقود الآجلة لوزارة الخزانة في أ غالي إلى السندات الحكومية يمكنك تقديمها لتلبية عقد المشتقات. هذا في الغالب لأنهم وسيلة مريحة للمستثمرين للحصول على التعرض للاستفادة من الخزانة (عليك فقط وضع هامش أولي للتعرض الاسمي الذي تشتريه). مديرو الأصول نتيجة لذلك في الغالب صافي الخزانة المستقبلية.

ومع ذلك ، فإن هذا القسط يفتح فرصة لصناديق التحوط لأخذ الجانب الآخر. إنهم يبيعون العقود الآجلة لوزارة الخزانة ويشترون سندات الخزانة لتحوط أنفسهم ، والاستيلاء على انتشار خالي من المخاطر تقريبًا بضع نقاط أساس. عادة ، لا يخرج مديرو صناديق التحوط من السرير لعدد قليل من BPs ، ولكن نظرًا لأن الخزانة قوية جدًا ، يمكنك الاستفادة من التجارة عدة مرات.

دعنا نقول أنك وضعت 10 مليون دولار لخزانة وبيع قيمة متساوية من العقود الآجلة. يمكنك بعد ذلك استخدام الخزانة كضمان ، على سبيل المثال ، 9.9 مليون دولار من القروض قصيرة الأجل في سوق الريبو. ثم تشتري 9.9 مليون دولار من الخزانة ، وبيع مبلغ مكافئ من العقود الآجلة لوزارة الخزانة ، وتكرار العملية مرارًا وتكرارًا.

من الصعب الحصول على فكرة ثابتة عن ما هو المبلغ النموذجي من الرافعة المالية التي تستخدمها صناديق التحوط في صناديق الخزانة على أساس الخزانة ، لكن ألفافيل يجمع أن ما يصل إلى 50 مرة أمر طبيعي ويمكن أن يحدث ما يصل إلى 100 مرة. وبعبارة أخرى ، يمكن أن يدعم 10 مليون دولار فقط من رأس المال ما يصل إلى مليار دولار من عمليات شراء الخزانة.

إليك تخطيطيًا جيدًا يوضح كيف يعمل كل شيء ، من قراءة كبيرة سابقة حول هذا الموضوع:

وما مدى أهمية التجارة في المجموع؟ حسنًا ، إنه مقياس غير كامل لأسباب كثيرة ، ولكن أفضل وكيل لحجمه الإجمالي هو تحديد موقع صناديق الصناديق المستقبلية الصافية لصناديق التحوط ، والذي يبلغ حاليًا حوالي 800 مليار دولار ، مع مديري الأصول صورة المرآة على الجانب الطويل.

المشكلة هي أن كل من العقود الآجلة لوزارة الخزانة وأسواق الريبو تتطلب المزيد من الضمان عندما يكون هناك قدر غير عادي من التقلبات في سوق الخزانة. وإذا لم يتمكن صندوق التحوط من المهر ، فيمكن للمقرضين الاستيلاء على سندات الخزانة – وبيعها في السوق. نتيجة لذلك ، يعد هذا الخطر الكبير الذي يتربص داخل السوق والذي من المفترض أن يكون ما يعادل النظام المالي لمأوى القنابل.

لقد رأينا هذا بشكل لا يمكن تدوينه في مارس 2020 ، عندما استغرق الأمر ما يقرب من 1 مليار دولار من تربية الخزانة من قبل الاحتياطي الفيدرالي لمنع سوق السندات الحكومية الأمريكية من الانفجار. نحن لسنا هناك تقريبًا في الوقت الحالي ، ولكن كانت هناك “حلقة الموت” مماثلة لمكالمات الهامش والتصفية وانخفاض الأسعار في الأيام الأخيرة.

صفقات خارج المدى

تستفيد LTCM من تجارة الخزانة الشهيرة الأخرى من قبل LTCM من كيفية قيام المستثمرين في سوق السندات الحكومية الأمريكية عادةً بدفع علاوة على أحدث سندات الخزانة التي تم إصدارها مؤخرًا.

ذلك لأن وزارة الخزانة الطازجة-التي تسمى الأمن “أثناء التشغيل”-هي الأكثر سائلًا. بعد بضعة أسابيع أو أشهر من الإصدار ، يميل إلى تسوية الحسابات في شركات التأمين أو البنوك أو خطط المعاشات التقاعدية ، حيث لا تتداول بنفس القدر. يصبح رابطة الخزانة “خارج الجري”.

ولكن حتماً ، تصبح جميع سندات الخزانة أثناء الركض في نهاية المطاف في نهاية المطاف ، وبالتالي يمكن استغلال فرق السعر عن طريق صناديق التحوط. لقد اختصروا روابط الخزانة الطازجة ويذهبون إلى وقت طويل على أقرب عرض خارج المدى ، والذي قد يكون أكبر من بضعة أشهر.

بمجرد ظهور سند جديد على قيد التشغيل ، يجب أن تتقارب الأسعار بين الأوراق المالية. في بعض الأحيان نتحدث فقط عن نقاط فرق أساس بين سندين متشابهتين للغاية ، ولكن هنا مخطط يوضح الفرق بين الخزانة الناضجة في تسع سنوات و 10 سنوات لتوضيح ذلك.

كما ترون ، يمكن أن يكون الأمر منخفضًا مثل الصفر ، وعادة ما يكون حوالي 4-5 نقاط أساس ، وقد ارتفع الآن إلى ما يقرب من 9 نقاط أساس (وفي وقت كتابة هذا التقرير ، لم يتم التداول في الولايات المتحدة حتى الآن).

مثل صفقات أساس الخزانة ، يعمل هذا فقط مع دمى هائلة من الرافعة المالية. ولأن كلا ساقين التجارة هي إسماء سندات الخزانة الأمريكية (فقط ، فإن النضج مختلف قليلاً) ، ستسمح شركات الوساطة الرئيسية في البنوك كثير من ذلك ، مثلما يفعلون مع صفقات أساس الخزانة.

بالطبع ، لمجرد أن الانتشار يجب أن يضيق بمرور الوقت لا يعني أنهم يفعلون دائمًا. في كلا من وفاة LTCM لعام 1998 وفي مارس 2020 ، انتفخ الانتشار بين الأوراق المالية في الجري بشكل كبير ، حيث أن عنف الصناديق القسرية للتقلبات للاسترخاء على التجارة.

كما لاحظت محمية الاحتياطي الفيدرالي من 15 مارس 2020:

في سوق الخزانة ، بعد عدة أيام متتالية من الظروف المتدهورة ، أبلغ المشاركون في السوق عن انخفاض حاد في سيولة السوق. وجد عدد من التجار الأساسيين أنه من الصعب بشكل خاص صنع الأسواق في أوراق الخزانة خارج الخزانة وذكروا أن هذا الجزء من السوق قد توقف عن العمل بفعالية.

مرة أخرى ، نحن لا نرى في أي مكان بالقرب من هذا الاضطراب في الوقت الحالي ، لكن الانتشار خارج المركز قد اتسعت ، مما يعني أن هذا قد يكون عاملاً مساهماً آخر في بيع سوق الخزانة.

تبادل انتشار الصفقات

هذا هو الجاني الأحدث ، وهو واحد قام ألفافيل بخصمه في البداية كمساهم أصغر من الأساس الذي يجري غير ملعب. ولكن من محادثاتنا ، يبدو أنه كان من الممكن أن يكون أكبر حتى الآن.

بسبب أجزاء مختلفة من تنظيم الأزمات بعد المالية ، فإن البنوك الأمريكية مقيدة في عدد الخزانة التي يمكنهم عقدها. وفي الوقت نفسه ، تكون مقايضات أسعار الفائدة التي تم تطهيرها أقل كثافة في رأس المال ، مما أدى إلى انتشار المبادلة-الفرق بين بتات المعدل الثابت من تبديل سعر الفائدة وعائد السندات الحكومية المماثلة-إلى البقاء في الغالب في الأراضي السلبية لسنوات عديدة.

لقد كان سائدا بشكل خاص للمقايضات على المدى الطويل. في الممارسة العملية ، تعكس انتشار المبادلة السلبية ببساطة التكلفة المتزايدة لتخزين الأشياء على ميزانيات البنوك. كما قال البنك للتسويات الدولية في تقرير العام الماضي:

تعويضات السلبية تعويض الوسطاء لعقد السندات الحكومية على ميزانياتهم العمومية ودخول المقايضات كدافعي سعر ثابت. يتم تشكيل كل من أسواق المبادلة والسندات من قبل التجار التابعين للبنك الذين يحتاجون إلى المكافآت لاستخدام ميزانياتهم العمومية ومواجهة المخاطر المرتبطة بها. عندما يستوعب التجار مبلغًا كبيرًا من السندات ، فإنهم يتحملون تكاليف تمويل في سوق الريبو لتمويل مركز السندات الطويل.

بالإضافة إلى ذلك ، فإنها تميل إلى التحوط من مخاطر سعر الفائدة من خلال دفع معدل المبادلة الثابتة واستلام معدل العائمة. عند القيام بذلك ، يحتاج المتعاملون أيضًا إلى عامل تكاليف الميزانية العمومية من إدارة المخاطر الداخلية والقواعد الحذرية ، بالإضافة إلى تكاليف الفرصة البديلة للاستخدامات الأخرى لسعة الميزانية العمومية.

إذا كانت هذه التكاليف مرتفعة بما فيه الكفاية ، فسيقوم التجار باستردادها من خلال انتشار مبادلة سلبية. علاوة على ذلك ، إذا كانت ميزانيات الموزعين مقيدين ، فقد يلزم تحفيز اللاعبين غير المصرفيين مثل صناديق التحوط للتدخل ، ونشر الرافعة المالية لتولي مناصب مماثلة كتجار.

ومع ذلك ، في بداية العام ، كان الكثير من الناس متحمسين من احتمال إدارة ترامب الجديدة التي تغمر الكثير من الصرح التنظيمي بعد الأزمة.

وقد أثار ذلك احتمال تبخر معدلات المبادلة السلبية فجأة ، حيث سيتم تحرير البنوك لتثبيت المزيد من الخزانة بأنفسهم ، أو ببساطة لديها مساحة ميزة عمومية أكثر بكثير لتمويل صناديق التحوط التي تريد تحكيم الانتشار.

في فبراير / شباط ، قدّر باركليز أن عملية التنسيق لـ “نسبة الرافعة المالية التكميلية” وحدها يمكن أن تخلق حوالي 6TN من “قدرة التعرض للرافعة المالية” ، والتي من شأنها أن تساعد على وجه الخصوص سندات الخزانة. نتيجة لذلك ، ذهبت صناديق التحوط في وقت سابق من هذا العام إلى سندات الخزانة طويلة ومبادلات قصيرة في توقع أن ينتقل الانتشار من أن يكون سلبيًا للغاية إلى أقرب إلى الصفر.

ومع ذلك ، تعمل تجارة التقارب فقط مع الكثير من النفوذ (ربما اكتشفت موضوعًا هنا). وقد زاد التقلبات الأخيرة من متطلبات الهامش في جميع المجالات ، وكشفت العديد من هذه الصفقات.

وقد جعل ذلك بدوره انتشار المبادلة أكثر سلبية، وأدى إلى جولة جديدة من مكالمات الهامش ، حتى المزيد من فروق المبادلة السلبية ، وهلم جرا.

حسنًا ، هذا يكفي. إذن ماذا يعني كل شيء؟

حسنًا ، أثارت تقلبات وزارة الخزانة التي أدت إلى أن نظام التعريفة الجديد التابع لإدارة ترامب قد أشعل الآن استرخاءً فنياً من مليارات الدولارات من صناديق صناديق التحوط ذات الاستفادة الشديدة-مثل كيف أن خطط الميزانية التي تتمتع بها Liz Truss تسببت في حدوث انهيار لاستراتيجيات LDI في سوق GILT.

كل هذه الصفقات في شكلها الأساسي آمن للغاية ، ويمكن القول إنها خدمة للأسواق المالية ، من خلال المساعدة في دعم أسواق الخزانة وضمان ربط جميع الأجزاء المختلفة من النظام البيئي الأوسع نطاقًا. إنه مستوى وتبديل الرافعة المالية التي يمكن أن تجعلها خطرة من حين لآخر.

عادةً ما تحرق هذه الأشياء نفسها قريبًا بما فيه الكفاية ، ولكن هناك توقعات متزايدة بأن الاحتياطي الفيدرالي قد يضطر إلى التدخل لمنع بيع الخزانة من أن يصبح غير منظم ومدمر. بمعنى آخر ، ليس في حد ذاتها للحفاظ على عوائد منخفضة ، ولكن لضمان عدم وجود حوادث مالية كبيرة.

ومع ذلك ، في مرحلة ما ، يجب أن نتوقف ونفكر فيما إذا كنا نريد أن يكون سوق وزارة الخزانة الأمريكية عرضة لهذه الأنواع من المواقف التي تتطلب تدخل البنك المركزي مرارًا وتكرارًا؟