افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
وتعود يقظة السندات إلى الظهور من جديد في سوق الديون السيادية. وقد ظهر ذلك بوضوح لا يرحم من عمليات البيع الوحشية لسندات المملكة المتحدة التي أطاحت برئيسة الوزراء البريطانية ليز تروس. فهل يستطيع القائمون على الانضباط المالي في مجتمع الاستثمار العالمي الآن تحويل مواهبهم المخلة بالنظام إلى سوق خزانة الولايات المتحدة؟
فضلاً عن مهاجمة الرئيس الحالي بوحشية، فإن مثل هذا التحدي قد يدمر الدور الذي تلعبه الولايات المتحدة باعتبارها المزود الرئيسي للأصول الآمنة على مستوى العالم أثناء الأزمات العالمية، في حين يهدد في الوقت نفسه مكانة الدولار باعتباره العملة الاحتياطية البارزة.
بالنسبة للكثيرين، الفكرة ببساطة لا يمكن تصورها. في خطاب ألقاه مؤخراً، أعلن محافظ الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر أن الرحلات إلى الدولار في الأزمات المالية في عامي 2008 و2020 كانت “الإثبات النهائي على أن الدولار الأمريكي هو العملة الاحتياطية العالمية ومن المرجح أن يظل كذلك”.
نعم. ففي نهاية المطاف، يحظى الدولار بدعم أكبر سوق للديون وأكثرها سيولة في العالم. فهي تتمتع بما يسميه الاقتصاديون العوامل الخارجية للشبكة: القبول واسع النطاق الذي يؤدي إلى استخدام أوسع. وبدعم من أكبر اقتصاد في العالم، تعد العملة نقطة جذب لنحو 60 في المائة من جميع احتياطيات النقد الأجنبي لدى البنوك المركزية.
ونلاحظ أيضاً أنه على الرغم من تقلص حصة الاقتصاد الأميركي في الناتج العالمي، فإن النتيجة لم تكن سوى انحدار لطيف في حصة الدولار النسبية في الاحتياطيات العالمية. ومع ذلك، فقد فشل المحافظ والر بشكل واضح في ذكر السبب الأكبر للاعتقاد بأن سندات الخزانة لم تعد مخزنًا آمنًا للغاية للقيمة.
وهذه ليست سياسة الولايات المتحدة المختلة إلى حد مروع. ولا تسليح الدولار بفضل الجغرافيا السياسية. ولا مرة أخرى التهديد التنافسي المحتمل من خطط العملة الرقمية للبنوك المركزية الأخرى. بل إنه دين عام متصاعد يتجاوز الآن 97 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، وهو مستوى لم نشهده منذ الحرب العالمية الثانية.
إن المقارنة مع فترة ما بعد الحرب مباشرة مفيدة. وقد نجحت الولايات المتحدة في خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي من 106% في عام 1946 إلى 23% بحلول عام 1974. ولكن الدين كان محلياً في الأساس، في حين أن ما يقرب من ربعه اليوم أصبح في أيد أجنبية. فخلال نصف الفترة تقريباً حتى عام 1980، كانت أسعار الفائدة الحقيقية في الاقتصادات المتقدمة سلبية. قدرت كارمن راينهارت وبيلين سبرانسيا أن التصفية السنوية للديون في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة بفضل أسعار الفائدة السلبية تراوحت في المتوسط بين 3 في المائة إلى 4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي سنويا.
وقد نشأ ذلك من سياسة القمع المالي التي تنطوي على الإقراض المباشر من جانب المؤسسات الاستثمارية والبنوك الأسيرة للحكومة، ووضع حدود قصوى لأسعار الفائدة، وضوابط رأس المال. وفي العقود الثلاثة التي تلت الحرب، تجاوز معدل نمو الناتج الوطني أيضاً سعر الفائدة على الدين الحكومي في أغلب الأوقات. النتيجة: انكماش هائل في الديون.
وفي ظل تدفقات رأس المال العالمية اليوم والأسواق المحررة من القيود التنظيمية فإن القمع المالي سوف يصبح غير قابل للتنفيذ. وقد رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة للمساعدة في تحقيق هدف التضخم بنسبة 2 في المائة، واختفت أسعار الفائدة المنخفضة للغاية. ومن ناحية أخرى، يتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس أن يرتفع العجز الأميركي إلى عنان السماء بنحو الثلثين في العقد المقبل، حيث تمثل أقساط الفائدة ثلاثة أرباع هذه الزيادة. وينبع ذلك من الإفراط في الديون الخطرة أخلاقيا نتيجة لسنوات من السياسة النقدية المفرطة التساهل.
وحتى وزارة الخزانة أعلنت أن عبء الدين العام لا يمكن تحمله. وهذا يعني أن سنداتها الدينية التي يفترض أنها آمنة – وهي محور الأسواق العالمية – من المحتمل أن تكون غير آمنة. وعلاج هذه المشكلة يتطلب ضبط الأوضاع المالية، وهذا يعني خفض الديون. بعض الأمل في الولايات المتحدة مستقطبة، سواء في عهد جو بايدن أو دونالد ترامب أو أي شخص آخر.
لقد كان زوال هيمنة الدولار أمراً متوقعاً منذ فترة طويلة، ولكنه لم يحدث أبداً لأن البلدان الأخرى غير قادرة على مجاراة الأمان والسيولة المفترضين في سندات خزانة الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن هذا المنطق قد ينهار في مواجهة مشكلة عميقة الجذور حددها الاقتصاديون إيثان إلزيتسكي، وراينهارت، وكينيث روجوف. وهم يزعمون أن الطلب على الديون الدولارية الآمنة يهدد بإرهاق قدرة الحكومة الأمريكية على دعمها عندما تتضاءل القاعدة الضريبية. وفي هذه الحالة نحن في منطقة مماثلة لانهيار نظام بريتون وودز لسعر الصرف في أوائل السبعينيات، والذي أطلق العنان لعقدين من التضخم المرتفع وعدم الاستقرار المالي الدائم.
وبالتالي فمن الآمن أن نتوقع أن تصبح الاستقامة المالية النسبية للمقترضين السياديين مصدر قلق أكثر إلحاحاً لمديري الاحتياطيات الرسمية. وإذا ضرب الحراس، فإن طبيعة الهروب إلى الجودة سوف يعاد تعريفها، في ظل العاصفة النارية التي تلي ذلك، مع تعرض البلدان المسرفة مالياً لأزمات مالية. وفي الوقت نفسه فإن المحافظين الماليين الذين يولدون القليل من الأصول الآمنة سوف يتعرضون لضربة من فقاعات سوق السندات التي لا يمكن السيطرة عليها. ويتعين على صناع السياسات أن يبدأوا التخطيط للطوارئ الآن.
