ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية
ببساطة قم بالتسجيل في أسعار الفائدة الأمريكية myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.
نحن نشهد بداية دورة تخفيف في السياسة النقدية. ويتساءل كثيرون الآن إلى أي مدى قد تنخفض أسعار الفائدة وما قد يعنيه هذا الانخفاض بالنسبة لاقتصاداتنا. ومع ذلك، بالنسبة لي، فإن الأسئلة الأكثر إثارة للاهتمام هي الأسئلة الأطول أجلا. على وجه الدقة، هناك ثلاثة. فأولاً، هل حققت أسعار الفائدة الحقيقية أخيراً قفزة صعودية دائمة، بعد انحدارها المزمن إلى مستويات منخفضة إلى حد غير عادي؟ وثانيا، هل توقف تقييم أسواق الأوراق المالية عن العودة إلى المتوسط، حتى في الولايات المتحدة، حيث بدا التراجع المتوسط هو القاعدة لفترة طويلة؟ ثالثا، هل يمكن أن يكون لإجابة السؤال الأول أي تأثير على إجابة السؤال الثاني؟
في الإجابة على السؤال الأول، لدينا معلومة لا تقدر بثمن – تقدير مباشر لأسعار الفائدة الحقيقية في المملكة المتحدة المقدمة من السندات الحكومية المرتبطة بالمؤشر لمدة 10 سنوات لمدة تقل قليلا عن 40 عاما. توفر الأوراق المالية المحمية ضد التضخم التابعة لوزارة الخزانة الأميركية معلومات قابلة للمقارنة بالنسبة للولايات المتحدة، ولكن فقط منذ عام 2003. وتتطابق هذه الأوراق المالية بشكل جيد بين عامي 2002 و2013. ومنذ ذلك الحين انخفضت أسعار الفائدة الحقيقية في المملكة المتحدة بشكل ملحوظ أقل من نظيرتها في الولايات المتحدة. ويجب أن يكون التفسير هو تنظيم خطط التقاعد ذات المزايا المحددة في المملكة المتحدة، والتي أجبرتها على تمويل الحكومة بأسعار فائدة حقيقية منخفضة إلى حد السخافة، وبتكلفة باهظة يتحملها الاقتصاد.
بين ذروتها في سبتمبر 1992 وأدنى مستوياتها في ديسمبر 2021، انخفضت أسعار الفائدة الحقيقية في المملكة المتحدة بأكثر من ثماني نقاط مئوية. وفي الولايات المتحدة، انخفضت هذه المعدلات بأكثر من أربع نقاط مئوية بين ذروتها في نوفمبر/تشرين الثاني 2008، في بداية الأزمة المالية، وديسمبر/كانون الأول 2021، بعد الجائحة.
لقد حدث أمران: انخفاض طويل الأجل في أسعار الفائدة الحقيقية، ثم انخفاض حاد ناجم عن الأزمة المالية العالمية والجائحة. ولابد أن يعكس الانحدار الأطول أمداً إلى حد كبير تأثير العولمة، وخاصة المدخرات الضخمة لدى الصين.
ومع ذلك، فإن الارتفاع الأخير في أسعار الفائدة الحقيقية لم يعيد أسعار الفائدة الحقيقية إلى مستويات ما قبل الأزمة المالية: اليوم، بلغت 1.5 في المائة في الولايات المتحدة. هذه معدلات متواضعة. وتشير تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس (باستخدام منهجية مختلفة) إلى أن أسعار الفائدة الحقيقية كانت أعلى من 2 في المائة في التسعينيات في الولايات المتحدة.
ولدينا بعض الأسباب التي تجعلنا نتوقع أن ترتفع أسعار الفائدة الحقيقية إلى مستويات أعلى. بعد كل شيء، فهي لا تزال ليست عالية إلى هذا الحد. فالأوضاع المالية مرهقة، وخاصة في الولايات المتحدة. هناك أيضًا الاحتياجات الاستثمارية لتمويل تحول الطاقة. لقد انتقلنا أيضًا من مجتمعات الشيخوخة إلى مجتمعات الشيخوخة. وسيؤدي هذا إلى انخفاض المدخرات وزيادة الضغوط المالية في البلدان ذات الدخل المرتفع والصين. وسوف تؤدي الاضطرابات العالمية أيضاً إلى زيادة الإنفاق على الدفاع. ويشير هذا إلى أن المزيد من الزيادات في أسعار الفائدة الحقيقية أمر معقول. وفي الوقت نفسه، سوف تميل المجتمعات التي تعاني من الشيخوخة السكانية إلى الإنفاق بشكل أقل على السلع الاستهلاكية المعمرة والإسكان. وهذا من شأنه أن يضعف الطلب على الاستثمار. علاوة على ذلك، وكما تشير التوقعات الاقتصادية المؤقتة لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، فمن غير المتوقع على نطاق واسع أن ينتعش النمو الاقتصادي العالمي بقوة.
وفي عموم الأمر، من الصعب أن يكون لدينا وجهة نظر قوية بشأن أسعار الفائدة الحقيقية في المستقبل، في أي من الاتجاهين. ومع ذلك، ربما لا يزال المرء يرى أن التضخم من المقرر أن يعود، ربما نتيجة لارتفاع العجز المالي والديون إلى عنان السماء. وسيظهر ذلك على شكل ارتفاع أسعار الفائدة الاسمية إذا (أو عندما) بدأت الثقة في قدرة البنوك المركزية على تحقيق أهداف التضخم في التآكل. لقد نجحوا في احتواء الارتفاع الأخير في الأسعار. لكن الضغوط التضخمية يمكن أن تعود بسهولة.
الآن فكر في أسعار الأسهم. فماذا تعني أسعار الفائدة الحقيقية المرتفعة اليوم بالنسبة لهم؟ الجواب حتى الآن هو: القليل جداً. وإذا نظرنا إلى نسب السعر إلى الأرباح المعدلة دوريا (كيب) التي وضعها روبرت شيلر الحائز على جائزة نوبل، فسنجد أن النسبتين اللتين يستخدمهما حاليا في الولايات المتحدة تقتربان من أعلى مستوياتهما على الإطلاق. إن عائد الأرباح الضمني المعدل دورياً على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يبلغ 2.8 في المائة فقط. وهذا يمثل نقطة مئوية واحدة فقط أعلى من معدل الإكراميات. كما أنها أقل بكثير من أي سوق أسهم هامة أخرى.
“بيع”، يبدو أنه يصرخ. وغني عن القول أن هذا لم يحدث. فلماذا لا؟ ففي نهاية المطاف، أصبحت عائدات الأرباح اليوم أقل بنحو 60 في المائة من متوسطها التاريخي. إحدى الإجابات، التي طرحها بوضوح أسواث داموداران من كلية شتيرن لإدارة الأعمال، هي أن الماضي لا علاقة له بالموضوع. ومن المؤكد أنه محق في أن نسب التقييم الرجعية كانت بمثابة دليل هزيل للعائدات المستقبلية، على الأقل منذ الأزمة المالية. لا يمكننا أن نعرف ما إذا كان هذا سيظل صحيحا. مع ذلك، ليس من الصعب أن نفهم لماذا تخلى عن الماضي لصالح توقعات الأرباح المستقبلية. لكن المستقبل أيضًا غير مؤكد إلى حد كبير. ليس من الصعب أن نتصور صدمات قادرة على تعطيل الأسواق أسوأ بكثير من الصدمات الأخيرة.
ما نعرفه هو أن الهامش بين سعر الفائدة الحقيقي وعائد الأرباح المعدل دوريا صغير للغاية. ويبدو من الآمن أن نقول إن العائدات المتوقعة من امتلاك الأسهم الأمريكية من غير المرجح أن تأتي إلى حد كبير (إن كانت على الإطلاق) من إعادة التقييم، نظراً لمدى ارتفاع قيمتها بالفعل. وحتى التقييمات الحالية يجب أن تعتمد على الإيمان بقدرة الأرباح على النمو بمعدلات عالية للغاية في المستقبل، ربما لأن المحتكرين الحاليين (أو المحتملين) سيظلون مربحين مثل عمالقة التكنولوجيا اليوم (بما في ذلك نفيديا الآن).
وهذا في الأساس رهان على قدرة الرأسمالية الأمريكية اليوم على توليد أرباح خارقة إلى الأبد. إن ضعف الأسواق الأخرى يشكل رهاناً على النتيجة المعاكسة. وإذا كان المستثمرون على حق، فإن الزيادات الأخيرة في أسعار الفائدة الحقيقية ليست هنا ولا هناك. باختصار، إنهم يراهنون على الفرضية القائلة بأن “الأمر مختلف حقاً هذه المرة”. شخصيا، أجد صعوبة في قبول هذا. ولكن ربما تكون تأثيرات الشبكة والتكاليف الحدية الصفرية قد حولت الربحية إلى “المن من السماء”. أولئك القادرين على جمعها سوف يستمتعون بعيد الأرباح إلى الأبد.
أسعار الفائدة الحقيقية؟ من يهتم؟ وقد يكون ارتفاع معدلات التضخم مسألة أخرى.
martin.wolf@ft.com
اتبع مارتن وولف مع myFT وعلى X
