هل كان التيسير الكمي يستحق العناء؟

وعندما قامت البنوك المركزية بتنفيذ برنامج التيسير الكمي، أنشأت مليارات الدولارات واليورو والجنيه الإسترليني وعملات أخرى. لقد استخدموا الأموال لشراء الأصول ويقومون الآن بسحبها بخسارة كبيرة. السؤال الكبير هو: هل كان الأمر يستحق ذلك؟

في الأسبوع الماضي قمت بدراسة بعض السمات المؤسسية والمحاسبية التي يتسم بها التيسير الكمي، والتي تجعل الموضوع بالغ الصعوبة. خلاصة القول، كان التأثير الرئيسي لبرنامج التحفيز هو تقصير فترة الاستحقاق الفعلية لديون القطاع العام الموحدة، واستبدال السندات طويلة الأجل بما يعادل الديون الدائمة التي يتم تعويضها بسعر فائدة البنك المركزي لليلة واحدة.

وكان هذا مربحا عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة، ولكن الآن ارتفعت تكاليف الاقتراض، مما يتسبب في خسارة للقطاع العام. وهذه خسائر حقيقية يتحملها دافعو الضرائب مع مكاسب الأشخاص أو المؤسسات في القطاع الخاص.

وتتحمل البلدان هذه الخسائر بشتى الطرق، حيث تتحلى المملكة المتحدة بالشفافية وتأخذها مقدماً، في حين تميل الولايات المتحدة ومنطقة اليورو وبعض الدول الأخرى إلى تأخير إدراجها في حساباتها العامة.

اليوم، سوف أدرس مدى أهمية هذا الأمر وما إذا كان ينبغي أن يؤثر على تقييمنا للتيسير الكمي.

ما حجم الخسائر؟

هذا سؤال صعب. فالتيسير الكمي لم ينته بعد، وحجم الخسائر حساس للغاية لمستوى أسعار الفائدة القصيرة الأجل، لذا لا نستطيع أن نعطي إجابة واضحة هنا. ولكن هذا لا يعني أنه لا يمكن قول أي شيء.

في الولايات المتحدة، على سبيل المثال، قام مكتب الميزانية التابع للكونجرس في الأسبوع الماضي بتحديث تقييمه للدخل الذي يتوقع أن يدفعه بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى وزارة الخزانة في السنوات المقبلة، متذكراً أن الولايات المتحدة تتعامل مع خسائر التيسير الكمي تحت سجادة كبيرة تحمل عنوان “مشكلة الغد”.

وكما يظهر الرسم البياني أدناه، توقف بنك الاحتياطي الفيدرالي عن دفع الأموال إلى وزارة الخزانة الأمريكية حتى يقوم بإصلاح خسائره. وكانت تدفع نحو 0.4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي كل عام حتى عام 2022، والآن لا تدفع أي شيء.

ويتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس أنه لن يعود إلى 0.4 في المائة حتى عام 2033، أي في وقت متأخر بكثير عما كان متوقعا في السابق لأن أسعار الفائدة ظلت أعلى لفترة أطول، مما يزيد من خسائر بنك الاحتياطي الفيدرالي. ووفقاً لحساباتي، فإن الإيرادات المفقودة التراكمية، وبالتالي الديون الإضافية، بالنسبة لدافعي الضرائب الأمريكيين تبلغ 3.2 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، أو 900 مليار دولار.

وبطبيعة الحال، أنا لا أدرج الأرباح السابقة الناجمة عن التيسير الكمي ولا الفوائد التي تعود على الاقتصاد من شراء الأصول، لذا فهو مقياس فظ للغاية وليس تحليلاً لتكاليف التيسير الكمي في مقابل الفوائد.

وباستخدام توقعات مكتب مسؤولية الميزانية في المملكة المتحدة، فإن حساباً مماثلاً لخسائر المملكة المتحدة يصل إلى رقم يبلغ نحو 8 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، أي أكثر من الضعف، وهو رقم كبير للغاية بكل تأكيد. وبعد صافي الأرباح السابقة، سيظل يصل إلى أكثر من 100 مليار جنيه استرليني، أو نحو 4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.

لماذا خسرت المملكة المتحدة المزيد؟

وهذا يتماشى تماما مع معظم الأبحاث الأخرى، التي تقدر الخسائر في المملكة المتحدة أعلى بكثير مما هي عليه في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو – وهذه أعلى مما هي عليه في الاقتصادات الأصغر التي نفذت قدرا أقل من التيسير الكمي.

يقدر مايكل سوندرز، عضو لجنة السياسة النقدية السابق في بنك إنجلترا والذي يعمل الآن في أكسفورد إيكونوميكس، أن خسائر رأس المال من السوق إلى السوق في أواخر عام 2023 بالنسبة للمملكة المتحدة بلغت 23 في المائة، مقارنة بـ 13 في المائة لبنك الاحتياطي الفيدرالي ومنطقة اليورو و11 في المائة في كندا. .

يقدر ستيفن تشيكيتي وجينز هيلشر أن ذروة الخسائر تبلغ نحو 1.5 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام واحد في المملكة المتحدة، مقارنة بـ 0.5 في المائة في الولايات المتحدة و0.4 في المائة في منطقة اليورو.

وبما أن التيسير الكمي عبارة عن تحويل استحقاق للدين الذي يحمل فائدة لليلة واحدة ومقايضته بالسندات الأطول أجلا، فإن الخسائر تنشأ عندما يتم تنفيذ المزيد من التيسير الكمي، وعندما يرتفع سعر الفائدة بشكل أكبر، وعندما يكون استحقاق السندات المشتراة أطول، لأن قيمتها تنخفض أكثر عندما ارتفاع أسعار الفائدة.

وكما يبين الجدول أدناه، كانت المملكة المتحدة على الطرف الخاطئ من كل هذه المعايير. لقد كان مكشوفًا بشكل خاص نظرًا لحقيقة أن الحكومة تصدر ديونًا طويلة الأجل للغاية مقارنة بالدول الأخرى.

وهذا من شأنه عادة أن يحمي بلد ما من مخاطر أسعار الفائدة، ولكن ليس إذا كنت قد قمت في الواقع باستبدالها بسداد الديون بسعر الفائدة لليلة واحدة. وبالتالي، ربما نستطيع أن نقول بشكل أكثر دقة إن المملكة المتحدة فقدت ميزتها في إصدار سندات أطول أجلا بكثير.

بالإضافة إلى ذلك، لم تقم الدولة بتخفيف التكاليف، مثل الحد من مبلغ الدين الذي يدفع البنك المركزي الفائدة عليه، على عكس البنك المركزي الأوروبي (على الرغم من أن إجراءات منطقة اليورو هنا ينبغي الإشارة إليها بأنها ضئيلة).

من يربح؟

وتستفيد بنوك القطاع الخاص من حصولها على أجورها بسعر الفائدة دون مخاطر، لأنها لا تفعل الكثير. وبطبيعة الحال، لم يختاروا الاحتفاظ بهذه الودائع، التي تم إنشاؤها نتيجة للتيسير الكمي، لكنها أموال سهلة بالنسبة لهم في الوقت الحاضر. ويستفيد الأفراد من أن البنوك تنقل هذه الفائدة إلى العملاء في شكل أسعار فائدة أعلى على المدخرات وانخفاض تكاليف الاقتراض.

ويبدو أن المجموعة الأخرى التي تشهد مكاسب هي البنوك المركزية الأجنبية. منذ أن بدأ بنك إنجلترا في بيع محفظته من الديون طويلة الأجل، تظهر بيانات صندوق النقد الدولي في الرسم البياني أدناه أن القطاع الرسمي الأجنبي زاد من حصة ديون المملكة المتحدة التي يحملها.

لقد دفعت هذه المؤسسات سعر السوق العادل وحددت من حجم ديون المملكة المتحدة التي كان على القطاع الخاص أن يستوعبها، لذا يمكن للمملكة المتحدة أن تكون شاكرة لأنها كانت على استعداد لشراء ديونها. وقد كان ذلك موضع ترحيب بشكل خاص بالنسبة للبلاد في كارثة “اقتصاد تروسونوميكس” عام 2022 عندما كانت ديون المملكة المتحدة متعثرة.

وبطبيعة الحال، إذا انخفضت عائدات السندات الحكومية في المملكة المتحدة بشكل حاد مع انخفاض توقعات أسعار الفائدة، فإن هذه البنوك المركزية الأخرى سوف تحقق مبلغاً جيداً.

إذًا، هل كان التيسير الكمي يستحق العناء؟

لقد مر وقت حيث كان تحليل التكلفة والعائد للتيسير الكمي بسيطا للغاية. وعلى جانب الفوائد، كانت هناك أرباح تم تحقيقها من الاقتراض العام المنخفض التكلفة وتحسين نتائج الاقتصاد الكلي. وعلى جانب التكلفة، كان هناك شعور بأن أسعار الفائدة المنخفضة أدت إلى تضخيم أسعار الأصول بشكل مصطنع ودفعها بعيدا عن متناول الشباب والفقراء. وفي ذلك الوقت كان بوسع محافظي البنوك المركزية أن يجلسوا ويتوقفوا، وببعض المبررات يقولون ما يلي:

1. هذه الحسابات صعبة للغاية

2. ماذا كان البديل؟ ولم يتقدم أي شخص آخر لتقديم التحفيز وكان الاقتصاد في حاجة إليه

3. وكانت الآثار الجانبية على أسعار الأصول ثمناً ضرورياً يجب دفعه مقابل تجنب العواقب الأسوأ بكثير على الشباب والفقراء الناجمة عن الركود الاقتصادي المطول.

والآن بعد أن علمنا أن الخروج من التيسير الكمي كان ينطوي على خسائر كبيرة لدافعي الضرائب، فإن ميزان تحليل التكاليف والعائدات أصبح أسوأ مما كنا نعتقد.

فهل كان من الأفضل إنفاق هذه التكاليف التي يتحملها دافعو الضرائب من خلال التحفيز المالي؟ فهل كان على البنوك المركزية أن تضع آليات أفضل للحد من الخسائر؟

على أية حال، خارج المملكة المتحدة، لا أعتقد أن خسائر البنك المركزي تغير ميزان الحجة كثيرًا. على الرغم من أن الأرقام كبيرة، إلا أنها ليست كبيرة بما يكفي لتغيير الحساب. وهذا الآن شيء يستحق المزيد من البحث.

لكن الأمور في المملكة المتحدة مختلفة بعض الشيء. لا يوجد أي دليل على الإطلاق على أن التيسير الكمي في المملكة المتحدة كان أكثر فعالية من ذلك الذي حدث في منطقة اليورو والولايات المتحدة، لكنه كان يكلف ضعفين إلى ثلاثة أضعاف. وفي مرحلة ما، سوف يحتاج بنك إنجلترا إلى الإجابة على أسئلة حول الأسباب التي جعلت نسخته من التيسير الكمي باهظة الثمن ولماذا لم يتم تطبيق تدابير تخفيف التكاليف.

ما كنت أقرأ وأشاهد

• أجرى بنك إنجلترا تحولًا جذريًا بشأن الاعتماد على البيانات الأسبوع الماضي. ويبدو أن استعدادها لوضع السياسة وفقاً للتضخم في قطاع الخدمات ونمو الأجور لم يتم تطبيقه إلا إذا كانت البيانات تتصرف كما توقع المسؤولون. وما يبدو أن الأغلبية في اللجنة (لا نعرف ذلك على وجه اليقين)، يعتقدون الآن أن البيانات مجرد ومضة في استراتيجية أساسية ناجحة لخفض التضخم، ومن المقرر أن يخفض بنك إنجلترا أسعار الفائدة في أغسطس، وليس كما فعل البنك المركزي الأوروبي في يونيو. قلت إن بنك إنجلترا يجب أن “يصبح أكثر حرصًا على البنك المركزي الأوروبي”. وفي خطوة مرحب بها، ربما يكون البنك المركزي قد أخذ بنصيحتي

• يا بلدي! لقد كسر بوب زوليك، رئيس البنك الدولي السابق، القاعدة غير المكتوبة التي تقضي بعدم انتقاد المسؤولين والمسؤولين السابقين لبعضهم البعض. وهو يتهم جاي باول وكريستين لاجارد بالاعتماد على البيانات لأنهما “لا يعرفان ما يجب عليهما فعله”، ويتهمهما بعدم القدرة على كسب احترام الآخرين في لجان صنع السياسات الخاصة بهما، وفي حالة باول، فإن دوافعهما سياسية.

• يقول محمد العريان إن بنك الاحتياطي الفيدرالي بحاجة إلى المضي قدمًا في خفض أسعار الفائدة وقد يضطر إلى خفض المزيد إذا تأخر كثيرًا. ولا تعكس حجته البيانات الأمريكية الأخيرة التي تشير إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لديه المزيد من الوقت لاتخاذ القرار أكثر مما يعتقد منتقدوه

• تختبر البرازيل استقلال بنكها المركزي، حيث رفعت شخصيات بارزة في الحزب الحاكم الذي يتزعمه الرئيس لويس إيناسيو لولا دا سيلفا دعوى قضائية ضد محافظ البنك المركزي روبرتو كامبوس نيتو. إنهم يريدون منعه من الإدلاء بتصريحات سياسية، لكن ما يريدونه حقًا هو خفض أسعار الفائدة. في الأسبوع الماضي، أبقى بنك البرازيل المركزي سعر الفائدة عند 10.5 في المائة بعد تصويت بالإجماع، مشيراً إلى الحاجة إلى “مزيد من الحذر” في البيئة الاقتصادية الحالية عندما رفع توقعاته للتضخم. هذا لن يصلح العلاقات

الرسوم البيانية التي تهم

أكثر من رسم بياني هذا الأسبوع، لأنه من الضروري النظر إلى تأثير السياسة الفرنسية على البنك المركزي الأوروبي. من الواضح أن الانتخابات البرلمانية المبكرة قد تغير بشكل أساسي السياسة الفرنسية، وسياستها المالية وعلاقتها مع بقية أوروبا، كما يوضح جدعون راشمان هنا.

فهل يؤدي ذلك إلى أزمة يورو جديدة؟ وهذا احتمال ولكن لا توجد علامة على ذلك حتى الآن وكانت تحركات السوق متواضعة. الرسم البياني المخيف أدناه هو الرسم الطبيعي الذي تراه، ويظهر ارتفاعًا كبيرًا في الفارق بين تكاليف الاقتراض الفرنسية والألمانية.

يبدو الأمر سيئًا، ولكن إذا نقرت على الرسم البياني، فسترى أن هذا الحدث أصغر من حدث مماثل قبل الانتخابات الفرنسية عام 2017 وأصغر بكثير من الارتفاع في فروق الأسعار الإيطالية بعد انتخاب الحكومة الشعبوية في عام 2018.

والأهم من ذلك، أنه من الجيد في كثير من الأحيان النظر إلى المستويات بدلاً من فروق الأسعار. وكانت الحركة الرئيسية في السوق حتى الآن تتلخص في خفض تكاليف الاقتراض الألماني بدلاً من رفع التكاليف الفرنسية. لقد كان هناك ما يشبه الهروب إلى الأمان بدلاً من معاقبة فرنسا حتى الآن.

وفي ظل هذه الظروف، ليس هناك شك في أن البنك المركزي الأوروبي لن يفعل شيئاً. إن الإسراف المالي هو أمر يتعين على فرنسا أن تتعامل معه أولاً، ثم على المفوضية الأوروبية أن تتعامل معه بعد ذلك.

يجب أن تزداد الأمور سوءًا مع تهديد تحركات السوق بالامتداد إلى دول منطقة اليورو الأخرى أو حدوث أزمة ديون نظامية أوسع قبل أن يبدأ البنك المركزي الأوروبي في استخدام الأدوات القوية لشراء الديون المتاحة له. في الواقع، من المرجح أن يؤدي وجود هذه الأدوات في حد ذاته إلى الحد من فرصة الاضطرار إلى استخدامها. هذا ليس عام 2011 (بعد).